随着经济增长趋缓和企业盈利下降，债务问题正在成为中国可持续发展的阿喀琉斯之踵。在今天的公共讨论中，从政府官员、企业管理者、媒体到专家学者，许多人都将焦点放在企业层面。

  今年夏天，IMF二号人物戴维·利普顿（David Lipton）在北京大学汇丰商学院发表了一场演讲，他向台下数百位经济学家宣称，中国企业尤其是国有企业面临着非同寻常的债务难题。根据IMF的估算，中国债务总额相当于 GDP 的 225%左右，其中企业债务约占 GDP 的 145%，而国有企业约占企业债务的 55%，远高于占GDP的比例——22%。

  这些债务大部分是多年来银行发放的贷款，银行发放贷款主要基于两个方面的衡量：一是企业持有抵押品的价值，二是企业未来的盈利能力。鉴于中国的体制和不完善的金融市场，国有银行极少根据对企业未来经营状况的判断向民营企业发放贷款，民营企业的贷款主要依靠企业持有抵押品的多少，特别是土地、建筑等不动产的价值；但对国有企业就不同了，国有企业可以依靠其强大的政府背景，从银行系统获得贷款。

　　财政部发布的月报数据显示，中国国有及国有控股企业的利润自去年以来一直在下滑，其收入直到最近才有所增长。这些企业包括中央管理企业、中央部门和单位所属企业以及36个省(自治区、直辖市、计划单列市)的地方国有及国有控股企业，不含国有金融类企业。“在经济增长放缓的背景下，中国的国有企业盈利下降，加上债务上升，严重削弱了其支付供应商以及偿还贷款的能力。”戴维·利普顿接着说，“很多国有企业基本上已经是奄奄一息。”

　　民营企业的债务问题也不容乐观。过去十年，中国房地产价格的快速飙升是有目共睹的，邓永恒等合作的论文显示：有些城市的上涨比最大胆的估计还要夸张。房地产市场的繁荣使企业持有的不动产价值持续增加，结果是企业用不动产抵押获得的贷款也快速增加。2015年12月，《中国经济评论》（China Economic Review）发表了北京大学汇丰商学院王春阳教授及其合作者的研究成果，认为中国房地产价格的上涨对企业的负债结构造成了影响，显著提高了财务杠杆水平。

　　王春阳的研究主要针对不具备权益融资渠道的非上市公司，他们选取的样本是1999年到2007年超过40万企业和190万个年度观测数据。为了更好研究借款约束问题，研究对象既包含国有企业，也包含非国有企业，特别是涉及到大量民营企业和工业企业。研究结果表明，房地产价格上涨对公司贷款能力和债务结构产生了影响，不过这种影响只在非国有企业中表现显著；大型国有企业因为政治关联，借贷更多依赖政府关系和国家拨款，这种抵押品效应并不显著。此外，长期负债对房地产市场价格变动更加敏感。

　　这项实证研究受到了外界的广泛关注。2月17日，老牌财经媒体《金融时报》（Financial Times）在一篇文章中采访了王春阳教授，并介绍了这项研究。文章提到发生在最近的柳州银行骗贷案，该银行一年被两次曝出巨额坏账，被吴东家族骗贷328亿元。“在未来，中国的城市商业银行会发现他们的处境非常危险。”王春阳在接受《金融时报》采访时说，“我认为，其中一些可能无法填补债务窟窿。”

　　柳州银行骗贷案或许只是银行坏账的冰山一角。今年年初，对冲基金经理凯尔·巴斯（Kyle Bass）认为中国商业银行坏账达到了2006年6月以来的最高水平。如果坏账覆盖率和资本充足率等关键风险指标超出合理范围，政府或许会对银行进行重组、注入新资本或调整高级管理层。考虑到当前经济增长速度下降和不良贷款率极低的外资银行大量涌入，未来银行业的调整可能要比上世纪90年代艰难。 

　　参考文章

　　Real estate prices and firm borrowings: Micro evidence from China, Pu Chen, Chunyang Wang, Yangyan Liu, China Economic Review, Volume 36, December 2015, Pages 296–308

　　Chinese bank hit by $4.9bn loan fraud, Don Weinland, Financial Times, http://www.ft.com/intl/cms/s/0/31fd750e-d06d-11e5-831d-09f7778e7377.html

　　Real Estate Collateral Value and Investment: The Case of China, Jing Wu, Joseph Gyourko, Yongheng Deng, Journal of Urban Economics, 86, 43-53, 2015

　　教授介绍

　　王春阳教授拥有明尼苏达大学经济学博士（师从著名宏观经济学家V. V. Chari），研究领域为宏观经济学和货币经济学、银行业、金融危机、宏观金融学、金融法规、金融经济学、中国经济等。他的文章见于《欧洲经济评论》（European  Economic  Review）、《中国经济评论》（China Economic Review）、《经济学与金融学年刊》（Annals of Economics and Finance）等知名学术期刊。此外，他还是《凤凰卫视》“财智菁英汇”栏目特约评论员。
 

　　（撰文／摄影：金鹏）