日前，北京大学汇丰商学院长聘副教授李凯的合作论文“The Pollution Premium”（《污染溢价》）在金融学顶刊The Journal of Finance发表 (Volume78, Issue3, 2023, Pages 1343-1392) 。论文合作者为台湾清华大学的许博炫教授和曼彻斯特大学的邹季洋教授。

▲ The Journal of Finance成立于1946年，是由Wiley-Blackwell代表美国金融协会出版的双月刊同行评审学术期刊。根据“期刊引用报告”，该期刊的最高影响因子在2015年达到5.290，在“商业/金融”类别的94本期刊中名列第一，“经济”类别的345本期刊中排名第四，是学术界公认的行业领先金融刊物。该期刊被《金融时报》列为商学院研究评估的45本期刊之一，同时被《彭博商业周刊》评选为前20本顶级期刊之一。

李凯长聘副教授和合作者们曾被邀请在2020年的世界经济论坛（World Economic Forum）全球未来委员会的年度会议，2021年CFA Society UK和2022年特许证券与投资学会（Chartered Institute for Securities & Investment，CISI）以及第四届日内瓦可持续金融峰会等专业论坛中介绍相关研究成果。另外，杜克大学法学院的FinRegBlog也报道了该文章的研究成果。该论文获得大宗商品与能源协会（The Commodity & Energy Markets Association）2022年年会的最佳论文奖（Amundi-ESSEC ESG Prize 2022）。在工作论文阶段，该论文谷歌引用次数已达到210次，是绿色和气候金融领域的高引用论文之一。

作者收集了美国环保署过去25年的污染排放数据，并与上市公司股价和会计报表做匹配。实证结果表明，高污染公司相对于低污染公司持有较高的平均报酬率，溢价高达4.42%，而且这种污染溢价不能用现有的系统风险、投资者偏好、市场情绪、政治关系或公司治理来解释，应该用环境政策不确定性带来的系统性风险来解释。

为此，文章提出并建立了一个与环境政策不确定性相关的新的一般均衡资产定价模型，使用环境诉讼处罚的增长来衡量制度变更风险，并发现其有助于定价排放组合回报的横截面。模型指出，如果污染成本被认为足够高，政府就会以强有力的监管制度取代软弱的监管制度。由于高排放企业的盈利能力在弱监管向强监管转变过程中受到的负面影响大于低排放企业，因此高排放企业更容易受到监管制度变化风险的影响，从而获得更高的平均超额收益作为风险溢价。该模型得到了我们的资产定价测试的支持:制度变更风险是负定价的，高排放企业承担更多的负风险敞口，从而获得更高的风险溢价。

作者指出，该研究对金融行业、制造业企业和政府具有重要的政策意义。一方面，研究首次提供了股票市场上存在污染溢价的证据，并为金融行业提供了理论基础，推动了与气候变化、企业社会责任（CSR）以及环境、社会和治理（ESG）相关的各种投资策略、指数和基金。另一方面，本文的模型和实证证据凸显了股票投资者面临的一种新的系统性风险：排放监管制度转变风险对污染企业产生影响。这种风险应该在投资者的投资组合选择和构建过程中予以考虑。最后，该研究指出，环境政策和法规的不确定性成为企业运营和供应链协调的新经济风险源。因此，环境政策和法规的稳定性成为企业管理者和政策制定者都需要关注的重要问题。

李凯，北京大学汇丰商学院金融学长聘副教授，《经济学》（季刊）副主编，美国杜克大学经济学博士，主要研究领域为资产定价、宏观金融、金融经济学和中国金融市场等。他的研究专注于构建、验证和应用一套基于融资约束的资产定价理论，并应用于中国金融市场。他在Journal of Finance, Review of Financial Studies, Journal of Financial Economics, Journal of Monetary Economics, Review of Finance, Journal of Corporate Finance, Financial Management以及《比较》等国内外重要期刊发表论文多篇。

撰文：李凯、子菁

图片：悠米